货币收紧意图明显 三因素或造成房价难下降

       9天内连续两次提高准备金率，在CPI高企的压力下，央行政策收紧的意图明显。然而，作为反映资产价格的重要一面，房价并未出现更为明显的下滑，需要指出的是，经过9·29新政

       的约束，地产整体的状况并未出现趋势性变化，成交量和房价盘整维持的状况依旧。分析人士认为，政策收紧对地产的边际影响还未体现，在资产配置途径依然单一的情况下，如果未来物价的走势不能得到更好的控制，房价上行的压力很大，楼市的泡沫会进一步加剧。

      数量、价格手段双管齐下

       自年初以来房贷7折利率开始取消，到4月份首付比例的上调和优惠利率的全面取消，再到10·19央行宣布加息，货币政策的调控从针对地产局部性扩大到整体经济各部门，然而利率的收紧对地产成交的影响更多的是一次性扰动，并未使房价和成交出现逆转，房贷利率的上调意味着供房人每月的成本将提高6%，而中长期贷款利率的上调意味着目前上市房企的负债成本未来将增加1.26亿元，两方面成本的上升本应对市场的需求和供给形成较大的压力，但从10月一线城市和整体的成交状况看，销售单月继续保持高位，而一线城市的成交量在短期下探后，依然维持在4月份—7月份的平均水平，量并未出现萎缩，而价格自从调控以来一直都没出现明显下降的态势，4月以来，部分中小城市累计同比涨幅已经超过了10%，从效果看，调控抑制了过快上涨，但未改变发展的趋势。

       是何因素造成了房价难以下降？首先，我们认为是逐渐强化的通胀预期，对巨量信贷投放后，各类价格的反应目前已经开始显现，并且在未来一段时间内，由于美元的弱势和商品价格的支持，这种态势还将被强化。地产作为有效的资产价格工具，抵御通胀便成了更多人的选择。第二，经济形势并没有出现方向逆转，这决定了未来投资的增长依然会保持适当的增幅。即使个别行业会出现调整，也是结构性、时间性的。而地产作为拉动中长期投资的重要力量，未来的地位并没有改变，投资的驱动使地产的基本面还有很强的支持。第三，从微观看，很多地产企业虽然面临着较大的财务压力，但前三季销售的超预期已经锁定了全年和未来一段时间的业绩，销售的回款和会计结算将使其在中期内保持较为宽松的财务状况，主动降价的可能性不大。

      影响终究会体现

       从历史的经验看，我们可以把目前的经济态势跟2006年做类比。2006年4月份加息以来，地产成交和价格并没有在中期内发生明显的改变，当时也有人民币升值的预期，M1同比在18%，M2同比在17%的增幅，我们看到的是房价在18个月后见顶开始回落，而销售增速单月同比在21个月后开始为负。当然，不能排除当时2008年整个世界经济危机的影响。但就当时而言，也出台了控制房地产的相关措施，国内的通胀水平也开始慢慢显露，地产之所以维持这么长时间似乎可以拿上文分析的因素来解释。不过需要注意的是，目前的经济环境有着特殊性，政策不具备复制性，因此二者简单类比也没有任何意义。可以明确的是，在目前销售增速开始回落的情况下，如果持续的萎缩必将导致地产的基本面的调整，可以观察的因素就是新开工和土地购置面积。

       从目前看，新开工面积单月依然超过1亿平米，开发商拿地的热情没有受到根本性的冲击，投资的继续强劲保证了地产在未来6个月内不会出现明显的下降态势，地价的支撑和流动性的总量规模决定了未来的房价不可能出现大跌的态势，如果经济受到了一次性冲击，届时可能是地产整体调整的触发因素。

       银行对地产资金的宽松程度

       资金不足将拉动房地产投资回落

       今年以来，房地产投资仍然维持较高增速。我们借鉴2008年的经验，认为其中一个重要原因是2009年开发企业积累了充裕的资金以维持今年以来较高的发展速度。但随着调控的深入，银行贷款、上市融资等渠道逐渐收紧，销售逐渐下滑的影响下，开发企业资金来源增速回落至开发投资增速以下。因此未来如果销售情况没有改善，势必会导致开发企业投资热情降低，这将意味着开工减速以及项目购置的暂缓，更进一步导致供给的减少，加剧供需矛盾。

       房地产开发资金主要来源于国内贷款和自筹资金。今年以来，“自筹资金”占比逐月增加，从年初的32.91%上涨至10月末的37.86%，与2008年走势相同，不同于往年先高后低的走势。但占资金总来源的比重则低于2008年。增速方面今年以来一直维持在50%的高位，达到近几年来的高点。

       今年的房地产调控政策使得开发企业贷款受到限制，开发企业不得不更多的通过自身筹措资金解决，这点与2008年相似。但由于今年的销售情况好于2008年，因此“自筹资金”的整体占比仍低于2008年。

     “国内贷款”占比显著降低。今年以来，“国内贷款”的占比显著低于历史年份。截至今年10月，国内贷款占资金来源的比重为18.35%，比2月份的23.77%低5.42个百分点。贷款增速逐渐下滑，目前已经从年初的46.1%下降至10月末的26.3%。而年初的高增长更多也是由于2009年的基数较低。

       今年年初，国家出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。其中明确规定：“房地产开发企业在参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他相关融资便利。国有资产和金融监管部门要加大查处力度。商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。”同时，各家商业银行处于自身的风险管理考虑，也纷纷收紧开发企业的贷款。另外，2009年出于拉动经济增长考虑，成立了许多以基础建设为主业的地方融资平台，也属于房地产范畴。今年地方融资平台的治理也拉动“国内贷款”这一指标下行。

       进行房地产开发活动必须要有资金支持，房地产开发投资与其资金来源的关系如同需求与供给。房地产开发投资加大，必须伴有足够的资金支持才能实现；反过来说，房地产开发活动资金不足，则会制约房地产投资的进一步增长。

       2010年8月，房地产开发资金来源增速再次低于开发投资增速，由于2009年开发企业资金来源增速超过投资较大，可以推断目前开发企业的资金仍然可以维持，如同2007年末投资不会很快下滑，但如果开发资金增速长期下行，则开发投资增速难以维持高位。